Dat stelt Maud Visschedijk, Head Debt & Structured Finance EMEA bij Cushman & Wakefield in Amsterdam. Een half jaar geleden voorspelde zij in een interview met Vastgoedmarkt een verslechtering van de commercieel vastgoedfinancieringsmarkt External Link. Die voorspelling is helaas grotendeels uitgekomen door de oplopende rente, torenhoge inflatie en dreigende recessie. Hierdoor verlangen vastgoedfinanciers hogere marges en zijn ze meer risicobewust.
Volgens Visschedijk zijn zowel de marges als de rentes flink opgelopen het afgelopen half jaar. Voor 5-jaar vaste rente betaal je nu rond de 3,0 procent. Dat was in april nog 1,3 procent. Daarnaast is de marge grofweg 50 tot 100 basispunten hoger dan een half jaar geleden. ‘Alles bij elkaar opgeteld zit je snel op 5,0 – 6,0 procent financieringskosten. Tegelijkertijd stellen banken zich terughoudender op en is er meer focus voor de kwaliteit van de kredietnemer en het vastgoed. Zoals we ook in de kredietcrises zagen, is het loket niet meer open voor iedereen’, aldus Visschedijk.
Geen opdrogende markt
Maar wie een volledig opdrogende commercieel vastgoedfinancieringsmarkt vreest, zoals tijdens de kredietcrisis, kan zij meteen geruststellen. ‘Er is nog altijd genoeg aanbod dankzij de vele debt funds, deze fondsen hebben geen moeite met het ophalen van kapitaal. Bij deze fondsen is financieren een stuk duurder, maar ze kunnen ook meer risico accepteren.’
Er is ook een groep investeerders die de luxe heeft om volledig met eigen geld te kopen. Mede dankzij deze kopers is er activiteit op de beleggingsmarkt. Visschedijk: ‘Dergelijke partijen redeneren ‘over een jaar of twee á drie, gaan de inflatie en de rente omlaag en verbetert de markt. Tegen die tijd financier ik het wel.’ Maar er zijn natuurlijk ook veel beleggers en projectontwikkelaars die dit alternatief niet hebben. Zij moeten acquireren of (her)financieren tegen beduidend hogere kosten of door het afgeven van een lagere bieding.’
Bron: Chatham Financial
Welke sectoren zijn het meest kwetsbaar voor prijscorrecties door de hoge financieringskosten? En hoeveel gaat er van de prijzen af naar uw verwachting?
‘Het is heel verschillend per asset en sector, maar ik verwacht een flinke prijscorrectie, tussen de 10 en 20 procent. Lage financieringskosten hebben er mede voor gezorgd dat rendementseisen omlaag zijn gekomen en om de rekensom kloppend te maken, zal de prijs naar beneden bijgesteld moeten worden. ‘Core’ vastgoed met lage aanvangsrendementen is in dat opzicht kwetsbaar, omdat dit vastgoed het meest geprofiteerd heeft van de lage financieringslasten. Er zijn voorbeelden te noemen waar de financieringslasten nu vier keer zo hoog zijn dan een jaar geleden. Er zijn echter ook tegenkrachten, zoals indexering door inflatie en schaarste aan duurzaam, kwalitatief hoogwaardig product. Het vastgoed dat hierin uitblinkt zal als winnaar uit de bus komen.’
‘Kijken we naar sectoren dan krijgen vooral logistiek en woningen te maken met stevige prijscorrecties. Dit zijn sectoren met lage aanvangsrendementen en zijn dus gevoelig voor stijging in rente of marge. Tegelijkertijd kent de logistieke markt dankzij de hoge bezettingsgraad en de grote vraag naar opslagruimte wel een stevige huurgroei. De vraag is echter, of de gebruikersmarkt zo sterk blijft gezien de ontwikkelingen op macro economisch gebied. Ook hier zal het verschil tussen core en non-core groter worden. Financiers gaan kritischer kijken naar de kwaliteit van de asset, de locatie en de stabiliteit van de cashflow.’
‘De invloed van beleidsaanpassingen zorgt op de woningmarkt voor een negatief sentiment. Door de beperkingen op de woninghuren die de overheid heeft opgelegd, kent de residentiële markt nauwelijks volledige indexering. De fundamenten van de woningmarkt zijn daarentegen wel sterk door de blijvende tekorten, immigratiegroei en stijgende lonen.’
U voorziet dus flinke prijscorrecties. Wat betekent dat voor de afspraken die kredietnemers hebben gemaakt in hun financieringsovereenkomsten over het niveau van de loan-to-value en interest coverage ratio (ICR)?
‘Je hoort vaak dat de financieringsgraad, de loan-to-value, veel lager ligt dan vijftien jaar geleden waardoor kredietnemers en banken nu minder kwetsbaar zouden zijn voor waardedalingen. Dat klopt in zekere zin, want de LTV is inderdaad gemiddeld lager dan toen, maar de financiering per vierkante meter is daarentegen niet per se minder geworden. Het is vooral de hoge waardering die heeft gezorgd voor de lagere LTV en die hoge waardering drijft grotendeels op de lage financieringslasten. Nu de rente en de marge hard zijn gaan stijgen, is het de vraag hoe dit terugkomt in de waarde.’
‘Daarnaast is voor financiers het belang van de ICR, ofwel netto huur gedeeld door de rentelasten, weer toegenomen. Deze ratio zit idealiter op een niveau van boven de twee, maar door de hogere rente en marge, is de netto huur soms onvoldoende om aan deze lasten te voldoen, zeker als ook afgelost moet worden. Dit gaat consequenties hebben voor herfinancieringsmogelijkheden.’
Maar wat betekent dat voor de opstelling van de banken?
‘De vorige crisis hebben de Nederlandse banken redelijk goed uitgezeten door hun kop in het zand te steken. Extend-and-Pretend was de gevleugelde term. Die strategie heeft uiteindelijk voor de sector in zijn geheel aardig uitgepakt, want tot gedwongen verkopen van pakketten distressed vastgoed is het in Nederland nauwelijks gekomen.’
‘Grote vraag is of dat deze keer ook gebeurt. Er is tegenwoordig meer regulering en toezicht door De Nederlandsche Bank en de Europese Centrale Bank omwille van de financiële stabiliteit. Hierdoor zullen banken mogelijk sneller ingrijpen. Als een kredietnemer de afgesproken ICR en/of de LTV breekt, de twee belangrijkste ratio’s waarop banken sturen, dan heeft dat financiële gevolgen voor de bank zelf. De financiers zullen sneller aan balansmanagement moeten doen om de impact hiervan te minimaliseren.’
Verschil met toen is ook dat debt funds destijds nauwelijks een rol speelden in de Nederlandse vastgoedfinancieringsmarkt. Zullen die het onderliggende vastgoed niet veel eerder naar zich toehalen? Sterker nog, is niet een deel van het businessmodel van enkele debt funds, het zogeheten loan-to-own, daarop gebaseerd?
‘Nee, dat gevaar zie ik niet. In Nederland worden kredietnemers bij wet beschermd tegen dergelijke praktijken. De debt funds zijn hier om rendement te maken als financier. Feit is wel dat ze hoge rendementseisen stellen. Oplettendheid is geboden met de contractvoorwaarden, want hun condities verschillen onderling nogal. Ik preek nu voor eigen parochie, maar het is belangrijk in de huidige markt om je goed te laten adviseren. En als ik nog een advies mag geven: begin op tijd met je opties te overwegen, ruim voordat je financiering afloopt. Ik sluit niet uit dat financiers volgend jaar minder actief worden.’
Wat betekent dit alles voor uw adviespraktijk?
‘De belangrijkste verandering is dat we ons meer en meer bezighouden met herfinancieringen. Financieringen voor acquisities en projectontwikkeling worden nog wel gedaan, maar het zijn tijdrovende processen waarbij het lang niet altijd tot een transactie leidt. Wij kiezen er dus bewust voor om met herfinancieringen bezig te zijn, hierbij kunnen we gezien ons netwerk en onze kennis van vastgoed veel waarde toevoegen.’